奋进中的徽酒一哥-2023年古井贡年报学习笔记
徽酒一哥
白酒圈有一句俗语：“东不入皖，西不入川”，徽酒被看作是中国白酒市场中具有典型代表性的区域性白酒。纵观国内白酒市场，安徽是竞争最为激烈的省份之一，呈现出群雄逐鹿的态势。省内有古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖和金种子酒“四朵金花”，还有文王贡、金坛子、店小二等一众中小品牌。
徽酒四大上市公司(四朵金花)2023年实现营收344.32亿元，同比增长20.65%；归母净利润85.76亿元，同比增长38.08%。而古井贡占据营收的58.82%，归母净利润的53.51%，可谓徽酒领军人物。
有着中华第一贡酒和酒中牡丹之称的古井贡酒，凭借本身卓越的品牌力、品质力，强大的营销能力，稳居徽酒一哥地位。
徽酒“四朵金花”营收对比：
徽酒“四朵金花”归母净利润对比：
业绩爆表
作为“徽酒一哥”的古井贡酒 2023年营业收入202.54亿，首次突破200亿，归母净利润45.89亿，增长46%，业绩创历史新高。
近5年营业收入和归母净利润：
最近5年，除2020年受疫情影响营业收入和归母净利润负增长外，自2021年以来，营业收入每年都增长20%以上，归母净利润增长率依次为23.9%、36.78%、46.01%，处于阶段式上升，业绩炸裂。
从2019年至2023年这5年中，古井贡酒营收从2019年的104.17亿到2023年跨越200亿的202.54亿，归母净利润从2019年的20.98亿到2023年的45.89亿，古井贡酒的营收、净利润均实现了几乎翻倍增长。
2024年信心满满的管理层又制定了具体的经营计划：
古井贡这样的业绩高增长会一直持续下去吗？除了安徽大本营，在做强省内市场的同时，全国化进程是否能够提速呢，让我们一起拭目以待。
主打产品年份原浆价量齐升
2023年，是古井贡酒获评全国名酒金奖60周年，也是年份原浆面世15周年。
年份原浆系列刚推出时，古5相对当时主流价格带定价过高，随即公司推出献礼版进行补充，并聚焦资源推广献礼，2010年前后献礼开始快速放量。
到2013年左右安徽省内百元价格带兴起，公司聚焦资源由献礼版向古5倾斜，实现了产品的向上迭代。
后续接连推出古8卡位200-300元，古16卡位300-400元，古20卡位500-600元，目前古8已承接消费升级后安徽省内的主流价格带。古16在安徽部分区域已经成为宴席和商务消费主流产品，古20仅用三年时间发展成为数十亿级大单品。
古井贡酒的核心产品已从此前的古井贡年份原浆献礼、古5，升级到了以古5为基础，古8为核心，古16、古20为拳头的产品组合。
摘自《古井贡酒全国化快速发展调研报告》
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2023年年份原浆营收154.17亿，占总营收的比例为76.12%，销量增长20.63%，营收增长27.34%，毛利率为85.65%，增长率为1.14%。
年份原浆是公司的主要营收来源，是公司业务发展以及获取盈利的核心。
2023年年份原浆营业成本为22.13亿，成本增长率为18.04%，小于营收的增长，单吨成本34861.51元，比2022年的35627.06元，下降2.15%，增收节支成效显著。
年份原浆2023年末库存量增长率0.21%，库存比较稳定。
古井贡酒系列量减价增
公司三大系列单品之一古井贡酒2023年营收20.15亿，增长率7.56%，产量和库存有大幅下滑，产量减少26.07%，库存量减少33.86%，销量减少3.83%，占营收的比重由2020年的13.41%下滑到2023年的9.95%。
营收的增长主要是价的提升。单吨收入由2022年的60753.74元提高到67945.88元。由于产量的降低，单位固定成本增加，单吨成本由2022年的24470.27元提高到28351.60元，增长率为15.86%。
公司收缩古井贡酒产品线，这与公司调整产品结构、产品持续升级有关。
2015年之后，古井贡酒与年份原浆在形式上出现了某种程度上的“分家”，年份原浆更多以“独立品牌”形式出现，而古井贡酒则回归“老名酒”阵营。不仅如此，两大品牌也出现了内涵上的精准性对标，其中，古井贡酒将更多彰显“中国龙”核心价值，以传统文化打造中国名酒品牌魅力；年份原浆则回归到“品类价值”，以“大国浓香·年份原浆”凸显品质、品类、品牌价值。
摘自：中国白酒·澎湃十年：内外兼修古井贡
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公司削减低端化产品，重点打造年份原浆次高端产品。
全国化任重道远
梁金辉在2014年上台后，持续推进三通工程和渠道下沉，在本土安徽及河南等省外市场取得阶段性成果。先后于2016年收购黄鹤楼酒业、2021年收购明光酒业和茅台镇珍藏酒业，加快全国化布局。
公司2023年尽管华北及华南地区营收实现了38.99%和26.90%的增长，但以安徽和湖北为中心的华中地区营收占比高达84.47%，华北及华南仅占9.10%、6.33%。
黄鹤楼酒业作为古井贡酒全国化的棋子，2020年身处疫情重灾区，营收下降52.97%，2021年有所恢复，实现了同比168.69%的增长，2022年营收增长11.38%，2023年黄鹤楼及其他实现营收22.06亿元，占总营收比为10.89%，同比增长仅为0.87%。在2023年的增长不及预期。
2022年业绩说明会上管理层答复：公司稳步推进全国化战略，目前全国化覆盖率达到70%以上，省内、省外结构比为6∶4。
2023年业绩说明会上管理层答复：公司稳步推进全国化战略，目前全国化覆盖率已达到70%以上，省内、省外结构占比为6∶4。公司目前推行的举牌对赌，是为进一步激发人员潜能、释放活力、提高核心竞争力而实施的用人及激励机制。
高营销费用推动业绩增长
近两年公司销售费用率有所下降，由2021年的30.20%，2022年、2023年依次下降为27.93%、26.84%。但是依然高于同行业其他酒企。
近三年销售费用增长情况：
2023年销售费用增长率16.47%，低于营收的增长率21.18%，其中主要项目为：职工薪酬12.31亿、广告费11.01亿、综合促销费20.89亿（综合促销费主要包括消费培育、市场推广等费用）。
明细项目中职工薪酬增长率为31.10%，差旅费增长率为32.54%，高于营收的增长。
2023年销售人员人均工资32.88万元，高于同行业平均水平，高额的薪资水平，加大了销售人员的能动性和市场开拓的积极性，是好事情。
古井贡的管理层多是偏重市场，偏重营销的人员。两位主抓销售的高管闫立军、朱向红，2023年年薪分别为478.14万元、412.11万元，明显高于其他高管。
实际产能稳定、在建产能完成62%
除2022年实际产能大于设计产能外，2021年、2023年实际产能小于且接近设计产能。
智能园区项目是古井当前最重要的项目，预计投资82.90亿，为此增发融资50亿。项目建成后，将形成年产6.66万吨原酒、28.40万吨基酒储存、13.00万吨成品灌装能力的现代化智能园区。
智能园区项目已累计投入45.26亿，工程进度为60%。
智能园投产后，将大大提高工作效率，降低人工成本。
梁总在5月29日召开的股东大会上表示，今年9月将全部投产。
目前产能没有满负荷运转，未来在建产能释放后，将产生13.00万吨成品灌装能力，等于再造一个古井，在经济不景气，消费降级的情况下，产能过剩在未来将如何解决？
财务报表梳理
资产负债表
1、货币资金
货币资金期末159.66亿，比上年增加21.93亿，占总资产的45.07%，现金充裕，公司加大了分红比例。
公司2023年度利润分配预案为23.79亿，占本年度归母净利润比例为51.83%。本年度现金分红金额同比提高50.00%，加大分红，充分与广大投资者共享公司发展成果。点赞！
2、应收账款及应收账款融资
应收账款及应收账款融资期末10.27亿，比上年增加7.47亿，占总资产的2.90%，其中应收银行承兑汇票9.58亿，公司放宽对经销商的收款政策。银行承兑汇票全部终止确认，风险可控。
3、存货
存货期末75.20亿，比上年增加14.62亿，占总资产的21.23%，其中：自制半成品及在产品58.11亿，比上年增加15.47亿，主要为基酒储存，半成品酒（含基酒）库存为 234,292.88吨；库存商品13.77亿，比上年减少0.49亿。
经计算库存商品单吨价值比年份原浆高5003.58元，说明库存的多是次高端如古16、古20等比较贵的产品。
4、固定资产及在建工程
固定资产期末45.96亿，比上年增加18.54亿，占总资产的12.98%，其中智能园区项目在建工程转入15.24亿；
在建工程期末29.11亿，比上年增加4.56亿，占总资产的8.22%，主要为智能园区项目增加投资20.45亿，转固15.24亿，净增加5.21亿。
5、无形资产
无形资产期末11.23亿，比上年增加0.15亿，占总资产的3.17%，主要为土地使用权9.11亿。
6、投资类资产
投资类资产期末8.65亿，主要为银行理财产品7.2亿。
本期卖出了大朴资产基金，公司于2017年投资该基金，投资成本为2亿。
该基金投资6年，累计分红0.584亿，出售价为2.004亿，出售时收益=2.004-2=0.004亿，一共收益0.588亿，收益率为29.4%，年化收益率为4.99%。
银行理财产品本年卖出上年购入的15.5亿（本金），期末为本年购入的7亿本金，公允价值变动0.2亿。
7、有息负债
有息负债1.07亿，为下属子公司的借款，有息负债率为0.30%。
8、应付票据及应付账款
应付票据及应付账款期末41.67亿，比上年增加14.17亿，占比11.76%。公司对供应商强势，拥有话语权。
9、合同负债
合同负债期末14.01亿，比上年增加5.74亿，增长率为69.41%，占总资产的3.96%。经销商看好市场预期、打款意愿强，备货积极。
10、应付职工薪酬
本年职工平均年工资额为：405273.68万元/12969=31.24万元，比上年职工平均年工资额为：328032.44万元/11310=29.00万元，人均年薪增长2.24万元。
11、其他应付款
其他应付款主要为经销商保证金及押金25.67亿，比上年减少1.85亿。2023年经销商增加了242户。
现金流量表项目显示：2023年收到保证金、押金及质保金4.65亿，
经销商增加，经销商保证金及押金期末余额减少，可能与经销商拿保证金换货发生非现金支出有关。
利润表
1、2023年营收增长21.19%，而营业成本增长11.11%，低于营收的增长，跟调整产品结构、产品提价有关。
2、营业成本
营业成本的主要构成项目：
2023年直接材料和直接人工占比稍有增长。而制造费用、燃料动力中大部分为固定支出项目占比稍有下降。
3、毛利率
近十年毛利率
2023年毛利率79.07%，超越2018年的高点77.76%，成为历史新高。
4、税金及附加
2023年税金及附加占收入比为15.06%，比2022年的16.90%下降了1.84%。税金支出大项消费税25.02亿，占比12.35%，2022年为23.55亿，占比14.09%。这主要是2023年次高端酒年份原浆销量上升20.63%造成的，高端酒销量高，会拉低从量计征的所占比例。
近十年税金及附加与营业收入情况：
5、四项费用
四项费用中销售费用、管理费用、财务费用的增长率均小于营收的增长率。研发费用比较小，可以忽略。
近十年四项费用率：
2023年四项费用率位于历史最低水平。
费用控制实行精细化管理：
由于主要的成本费用支出的增长率都小于营收的增长，造成净利润增长45.37%，大大超过了营收的增长。
估值计算
2023年归母净利45.89亿，按经营计划，2024年归母净利为57亿上下，2025年-2026年保守按年增长15%计算，2026年为76亿上下。
按4%的无风险收益率估值，则市盈率为25倍，三年后合理估值为76X25=1900亿上下。
理想买点：1900亿X50%=950亿，古B流动性差，打8折为760亿。对应股价143元。
当前古B股价128港币，属于低估区域。
1年内卖点：本年归母净利57亿，50倍市盈率，古B流动性差，打8折，57X50X80%=2280亿，对应股价约431元。
参考文章：